1. 사모펀드 규약 등에서의 내부수익률의 활용
우리 현행법상 가장 많이 활용되고 있는 사모펀드라 할 수 있는 신기술사업투자조합의 규약이나 통상 PEF로 불리는 기관전용사모집합투자기구의 정관(이하, 규약과 정관을 총칭하여 “규약”이라 함)에서는 예외 없이 “기준수익률”과 “내부수익률”을 규정하고 있습니다. 기준수익률과 내부수익률은 보통 규약의 정의 조항 부문에 규정되는 내용들로서, 업무집행조합원(업무집행사원)에 대한 성과보수의 지급 기준으로 활용되는 이자율입니다. 즉, 일반적으로 내부수익률이 기준수익률을 초과하는 경우 그 초과분의 일정 비율을 성과보수로 지급하는 구조를 취하는데, 기준수익률은 내부수익률을 구하는 산식에 따라 산출된 특정 수치(예 : 8%)로 정하고 있으므로 결국, 성과보수의 지급여부와 그 지급금액은 내부수익률이 얼마인지에 따라 결정되는 구조입니다. 따라서 규약에서는 내부수익률의 개념 정의가 이루어져야 하는데, 실무적으로는 각 규약에서 “내부수익률”에 대한 정의를 조금씩 다르게 규정하고 있는 것으로 보입니다. 본 글에서는 규약에 내부수익률을 정의할 때 가장 적절한 정의 방법이 무엇인지에 대하여 간단히 살펴보고자 합니다.
2. 내부수익률의 개념
내부수익률(Internal Rate of Return. IRR)[1] 이란, ①투자되어 현 시점에서 유출되는 투자원금의 현재가치(이하, “①”)와 ②해당 투자로부터 발생하는 장래의 현금흐름의 합계 금액의 현재가치(이하, “②”)의 합계액이 같아지도록 할인(discount)을 하는 수치(이자율)[2]를 말합니다[②-①=0]. 달리 표현하면 ②투자로부터 유입(output)되는 장래의 현금흐름의 합계 금액의 현재가치가 ①투자를 위해 지출(input)되는 투자원금의 현재가치와 같아지도록 할인(discount)을하는 수치(이자율)로 정의할 수도 있습니다[①=②]. 내부수익률의 계산식은 다음과 같습니다. 아래 식은 [②-①=0]의 개념으로 계산방식을 표현한 것입니다.
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내부수익률은 투자비용과 투자의 예상수익의 각 현재가치가 같아지게 되는 할인율로서, 통상 그 내부수익률이 투자자가 요구하는 수익률보다 높은 경우에는 해당 투자계획을 실행하고 내부수익률이 투자자가 요구하는 수익률보다 낮은 경우에는 해당 투자계획을 실행하지 않는, 투자 프로젝트의 실행 여부에 대한 의사결정을 하는데 활용되고 있습니다 .[3]
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[1] “내부(internal)” 수익률이라고 하는 이유는, 현재의 투자금액과 미래의 현금흐름(유입액)을 알고있는 경우, 그 내부에 숨겨져 있는 수익률을 구한다는 의미에서 내부수익률이라는 표현을 쓰고 있다고 설명되곤 한다. 즉 은행 이자율과 같이 외부에서 정해지거나 외부에 공표된 이자율이 아닌 특정 투자 프로젝트 내부에서 결정되는 이자율(수익률)이라는 점에서 내부수익률이라고 하는 것이다.
[2] 이자율, 수익률, 할인율 모두 ‘금리’를 달리 표현한 것으로서 그 이용 용도에 따라 다르게 표현하는 것에 불과하다. 이자율, 수익률, 할인율 모두 동일한 의미로 이해해도 무방하다. 이자율과 수익률은 원금에 장래의 이자(시간가치)를 더해주는 비율을 의미하고, 할인율은 장래의 현금흐름에서 이자(시간가치)를 빼주는 비율 즉 장래의 금액을 할인(discount)하여 현재의 금액과 같게 만들어주는 비율을 말하는 것이다. 이자율과 수익률은 현재시점에서 미래시점을 표현하는 금리이고, 할인율은 미래시점에서 현재시점을 표현하는 금리로 볼 수 있다.
[3] 경영학이나 경제학에서 주로 투자를 실행할 것인지 여부에 대한 의사결정을 할 때 활용하는 대표적인 기법 중 하나로, 투자를 통해 유입되는 현금흐름을 현재가치로 할인하여 모두 합한 금액에서 투자를 위해 지출된 금액을 차감한 값이 “0”보다 큰 경우 투자를 실행하고 “0”보다 작은 경우 투자를 하지 않는 것으로 결정하는 순현재가치(NPV, Net Present Value)법이 활용되기도 하는데, 내부수익률은 위 NPV를 “0”으로 만드는 이자율이다.
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3. 규약에서의 내부수익률의 활용
위와 같이 내부수익률의 본래의 개념은 특정 투자 프로젝트를 이행할 것인지 말 것인지를 결정하는 도구로 사용하기 위한 것이지만, 사모펀드의 규약과 관련해서는, 내부수익율을 투자를 할 것인지 여부를 결정할 목적으로 산정하는 것이 아니고 투자 실행 이후에 그 수익률의 정도에 따라 성과보수를 지급할 것인지 지급하지 않을 것인지를 결정할 목적으로 활용되고 있습니다. 이와 같이 그 활용 목적이 다르기 때문에 본래의 내부수익률 산정 방법과 달리 장래의 현금흐름을 미리 추산하지는 않고, 미리 내부수익률(=기준수익률)을 임의로 정해 둔 상태에서, 나중에 투자금이 모두 회수되면 그 회수된 금액을 기준으로 내부수익률을 산정하고, 이렇게 사후에 산정된 내부수익률이 미리 정해두었던 기준수익률을 초과하면 성과보수를 지급하고 내부수익률이 기준수익률에 미치지 못하면 성과보수는 지급하지 않는 방법으로 내부수익률을 활용하고 있습니다[4]. 규약에서는 통상적으로 8~10% 정도를 내부수익률(=기준수익률)로 정하고 있는 것으로 보이는데, 내부수익률을 정하는 구체적인 방법 내지 기준이 별도로 정해져 있지는 않은 것으로 보입니다. 이론적으로는 조합 또는 유한책임조합원들의 자금과 관련하여 CAPM(Capital Asset Pricing Model)이나 WACC(Weighted Average Cost of Capital) 등을 통하여 내부수익률을 정하는 방법도 고려해 볼 수 있을 것이나, 실무적으로는 이러한 이론적 산식을 직접적으로 이용하지는 않고 시장의 이자율이나 요구수익의 정도 등을 고려하여 정하고 있는 것으로 보입니다. 실제 활용 방식을 예로 들면 미리 기준수익률을 “8%”로 정해두고 내부수익률이 “8%”를 초과하면 그 초과분의 30%를 업무집행조합원(업무집행사원)에게 성과보수로 지급하는 식입니다.
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[4]이와 같이 신기술조합의 운용에 있어서의 내부수익률은, 투자 프로젝트 자체의 실행 여부를 결정하는 지표로 사용되는 것이 아니고 성과보수의 지급여부를 결정하는 지표로 사용되고 있는 것이므로, 그 활용 목적에 있어 투자의 실행 여부를 결정하는 지표로 활용되는 내부수익률의 본래의 활용도와는 다른 측면이 있으나, 특정 내부수익률을 기준으로 어느 행위의 실행 여부(투자를 할 것인가 말 것인가/ 성과보수를 지급할 것인가 지급하지 않을 것인가)를 정하는 기준의 역할을 하는 측면, 즉 내부수익률을 이용하는 그 기능적 측면에서는 본질적으로 차이가 없다.
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4. 규약에서의 내부수익률에 대한 정의 방법
유형1)
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► “수익률”이라 함은 순수익을 연복리로 환산한 내부수익률을 말한다. |
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► “내부수익률”이라 함은 조합원의 출자 등으로 조합이 운용하는 금액의 현재가치가 조합원에 대한 분배 등으로 조합원이 회수하는 금액의 현재가치와 동일하게 되는 할인율을 말한다: [①=②]의 표현방식 |
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► “기준수익률”이란 업무집행조합원에게 성과보수를 지급하는 기준이 되는 수익률로서 [*]%를 말한다. |
유형2)
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► “기준수익률”이라 함은 업무집행조합원에게 성과보수를 지급할 수 있는 기준이 되는 내부수익률인 [*]%를 말한다. |
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► “내부수익률”이라 함은 조합원의 출자로 조합이 운용하는 금액의 지정납입일 기준의 현재가치와 조합이 조합재산을 분배하여 조합원이 회수하는 금액의 지정납입일 기준의 현재가치가 동일하게 되는 할인율을 말한다: [①=②]의 표현방식 |
유형3)
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► “기준수익률”이라 함은 업무집행조합원에게 성과보수를 지급할 수 있는 기준이 되는 내부수익률 기준 [*]%를 말한다. |
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► “내부수익률”이라 함은 ⓐ납입출자금 총액(음수로 표시, 단 환급된 출자금은 제외)과 ②조합원에 대한 모든 분배금액의 총액(양수로 표시)을 각 출자납입일로부터 각 분배일까지의 기간을 대상으로 연단위 복리의 어떠한 이자율로 할인하였을 때 위 ⓐ와 ⓑ의 각 현재가치의 합이 “0”이 되는 이자율을 말한다: [②-①=0]의 표현방식 |
위 3가지 유형은 그 표현이 조금씩 다르지만 모두 내부수익률 방식에 따라 산정된 특정 수익률(이자율)을 기준수익률로 삼아 사모펀드가 행한 투자의 내부수익률이 기준수익률을 초과하는 경우 업무집행조합원이나 업무집행사원에게 성과보수를 지급하는 구조로 작성된 점에서는 동일합니다. 가장 차이가 나는 부분은 내부수익률에 대한 정의 방법입니다. 내부수익률이 ①현 시점에서 유출(output)되는 투자금액과 ②(a)장래 시점에 유입(input)되는 수익금액(exit의 경우 원금 포함, 이하 같음)을 (b)투자기간 동안의 시간가치만큼 할인한 현재가치의 합이 “0”이 되는 이자율을 말하는 것이므로, 신기술조합의 투자와 관련하여 내부수익률을 정의할 때에는, ①[조합원들이 출자(output)한 출자금액의 합계액(투자원금)], ②(a)조합원들에게 분배(input)된 모든 금원(출자원금 포함)의 합계액], ②[(b) 시간가치만큼 할인을 하는 기간] 등의 내부수익률의 각 요소들이 모두 적절히 반영되어 정의되어야 할 것입니다.
유형 1)의 경우는 할인기간[②(b)]이 명시되어 있지 않아 내부수익률 정의가 정확하지 않은 것으로 볼 수 있습니다. 유형2)의 경우 역시도 할인기간과 관련하여 지정납입일을 그 始期로 명시하고 있으나 終期가 명시되어 있지 않은 점에서 역시 내부수익률에 정의에 부족함이 있다고 할 수 있습니다. 유형3)의 정의 내용이, 투자원금 요소와 관련하여 환급된 출자금은 공제한다고 하여 투자금액을 정확히 산정할 수 있게 하고 있는 점, 장래의 현금흐름을 조합원에 대한 모든 분배금액의 총액으로 정확히 특정하고 있는 점, 할인기간을 출자납입일(始期)부터 분배일(終期)까지로 명시하고 있는 점 등을 고려할 때 유형3)의 방식이 가장 적절하게 내부수익률을 정의하고 있는 것으로 볼 수 있습니다. 한편, 내부수익률은 그 개념 자체적으로, 복리(複利) 계산방법으로 장래수익에 대한 할인율을 산정하고 있는 것이므로 연복리라는 표현이 굳이 필요 없을 수도 있으나, 투자방법에 따라 장래수익이 1회에 한하여 유입되는 경우도 있을 수 있으므로 “연복리” 방식으로 이자율을 구하는 것이라고 명시해 두는 것이 혼동을 줄이는 데 도움이 될 것입니다[5]. 위 몇 가지 사항들을 고려할 때 규약에서의 내부수익률 정의 방법은 유형3)이 가장 적절한 방법이 될 것으로 보입니다.
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[5] 참고로, 경우에 따라서는 내부수익률 방식(복리 방식)이 아닌 단순 이자율 기준으로 성과보수의 기준이 되는 기준수익률을 정하는 경우도 있다.
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